作者：李可

本文摘要：

      当前武汉肺炎疫情仍在发酵，与武汉肺炎疫情最可比的事件是2003年非典疫情。我们复盘当时非典的影响及2003年中国宏观经济背景，以为判断当前A股及港股市场后续表现提供参考。为保证数据真实性和统计口径统一，此次数据全部来自于国家统计局。总体上，我们认为：

·      2003年真正由非典疫情导致的A股行情波动非常短暂，实际的背后影响是经济发展方式的转变，因为很明显的是上证指数Q1过后回到了历史低点，我们认为这并非是短期主题影响导致的均值回归，而是由政策带来的经济过热产生的必然结果；

·      经济发展方式的转变是决定2003年A股走势的根本性原因，而结构性的供需矛盾以及政策面的影响导致钢铁、电力、汽车、能源、金融等板块出现一轮热潮；

o   2003年政府换届，执政思路转变，以工业加速为先导的产业结构调整，投资猛然提速，开启新一轮经济周期；

o   2003年M2快速增长，增速处于近年高位，非典爆发加剧经济周期转换刺激，十年国债收益率急速攀升，经济过热明显；

o   以资本形成为主要手段的经济发展方式是决定股市五朵金花行情的内在原因；

o   2003年跌势板块基本面尚可，但受宏观政策影响，市场资金主要流向“五朵金花”领域，轻工制造、商业贸易、农林牧渔板块呈现跌势。

Part 1 非典时期顾盼

o  基础设施建设拉动本轮经济增长，经济结构由第一、第三产业转变为第二产业主导。

o   20世纪80年代，经济加速增长是以农村经济体制改革为特征，表现为第一产业的加速增长；20世纪90年代，经济加速增长是以经济特区和开发区建设为特征，表现为新兴第三产业短期内速速扩张和城市土地所有制结构的明显变更；2003年，经济加速增长则是以基础设施建设逐步拉动，主要表现为第二产业的加速增长。

o   基础设施建设、制造业为主的固定资产投资明显提速，2003年资本形成总额对GDP增长贡献率达到70%，增速比2002年提高30.2%；第二产业对GDP的贡献率突然增加至57.9%，其中三季度贡献率最高达到61.3%。

数据来源：国家统计局

·      伴随1997-2002年经济软着陆，及以国有企业改革为主的所有制结构调整逐渐进入尾声。

·      2003年政府换届，执政思路转变，以工业加速为先导的产业结构调整，投资猛然提速，开启新一轮经济周期。

o   2003年，以固定资产投资为主要表现的各项宏观指标均高速增长。2003年固定资产投资累计同比增速达29%，部分部门出现超常规增长。其中制造业固定资产投资出现明显加速，达到62%；地方政府开始萌发投资冲动，基础设施固定资产投资突然大幅崛起至35%，增速比2002年提高29%；房地产投资增速虽未出现明显加速，但已连续多年维持在20%以上。（注1：基建固定资产投资=（交通运输、仓储和邮政）+（电力、燃气及水的生产和供应业）+（水利、环境和公共设施管理业）；2002年国家统计局更换国民经济行业分类，新增“水利、环境和公共设施管理业”，并将将原“地质勘查业、水利管理业”中的“水利管理调入）

o   2003年固定资产投资突然加速使得一方面电力、交通运输等出现短缺，另一方面原材料和大宗商品价格不断走高，从2002年四季度其PPI就以高于CPI的幅度快速上涨。PPI由2002年12月的0.4%迅速攀升至2003年3月最高的4.6%，而在此期间CPI缓和增长，始终低于1%。

·      种种迹象表明，2003年我国出现经济过热。

数据来源：国家统计局

注1：基建固定资产投资=（交通运输、仓储和邮政）+（电力、燃气及水的生产和供应业）+（水利、环境和公共设施管理业）。

注2：2002年国家统计局更换国民经济行业分类，新增“水利、环境和公共设施管理业”，并将将原“地质勘查业、水利管理业”中的“水利管理调入。

·      受1-5月非典疫情短暂、强刺激影响，本应在全年施行的政策目标被集中释放，加剧经济周期转换刺激，具体体现在十年期国债、CPI自6月其陡然攀升，经济已出现过热现象。

数据来源：国家统计局

·      1997年至2002年，中国经济处于通缩，央行6次降息。

·      2003年政府换届，资金供给提速，增速处于近年高位。M2增速自2002年1月的13.1%波动上行至2003年8月的21.6%，经济逐显过热趋势。

数据来源：国家统计局

注1：货币供应量已包含住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。2001年6月起，将证券公司客户保证金计入货币供应量(M2)，含在其他存款项内。

·   真正由非典疫情主导的行情持续时间短暂。

o   4/16-5/13日，疫情开始发酵，市场快速回落，造成阶段性恐慌，此时抗跌的行业是前期的强势行业，以及受疫情催化的医药股。

o   5/14-6/3日，疫情渐平息，市场小幅反弹，反弹的行业主要是前期跌幅大的行业，如休闲服务、家电、计算机、传媒、电子等；而在疫情升级时抗跌的行业此时涨幅垫底。

·    以资本形成为主要手段的经济发展方式是决定股市五朵金花行情的内在原因。

o   2003年，以固定资产投资为核心的资本形成成为新一届政府发展经济的主要手段。基建、制造业为主的固定资产投资猛然提速。钢材、水泥、煤炭、电力等随之出现涨价和供不应求的状况，且受国际市场影响，石油、有色金属等也出现了大幅涨价的局面。

o   在此背景下，以钢铁、石化、电力、汽车、金融为首的五朵金花行情开始显现。

数据来源：Wind

·      历史背景

o   资本形成和基础设施的建设增加了对钢铁的需求；

o   2003年全国钢材产量达24,108.01万吨，同比增长25.23%，2004年延续增势，同比增长32.64%达31,975.72万吨。

·      财务表现

o   公司营业收入、净利润大幅增加；

o   经营现金流同比增长；

o   资本投入增长迅猛。

·        历史背景

o   亚洲金融危机后的电力过剩直接导致“三年不建电厂”的政策出台，结果是发电装机增速连年下降，以致03年转变为全年持续缺电。这一轮导致横跨03-05年的发电投资、尤其是火电投资的高潮。

o   2003年全国发电量为19,105.80亿千瓦时，同比增长15.59%，但仍无法满足需求；2004年延续了15.6%的增速水平。

·        财务表现

o   电力行业资本投入翻倍增长。

·      历史背景

o   由于中国经济的增长、居民收入的增加，以及消费信贷的开放，1990年以来私家车站市场份额迅速上升，至2002年首次突破50%。

o   2003年全国汽车产量444.39万辆，同比上年增长36.69%，其中小轿车产量206.89万辆，同比上年增长80.67%。

o   2003年全国私人汽车拥有量达到了1219.23万辆，比上年余额增加25.83%；

o   由于加入世贸组织的影响，2003年我国汽车出口13.22万辆，比上年增长204.01%，2004年延续200%的增长达到40.13万辆。

·      财务表现

o   营业收入、净利润大幅增加；

o   资本投入翻倍增长。

·      历史背景

o   建材、包装、汽车等相关行业的快速发展是石油化工行业需求增长的驱动力；中国经济稳步增长，加之全球地区局势不稳定等因素带来的全球油价上涨，也促进了中国的石油化工行业获得了较快的发展。2003年全球油价平均28.4美元/桶，涨幅13.8%；

o   2003年我国原油消费量达到24,992万吨，同比增长10.55%，2004年同比增长15.36%；由于受产能的限制，我国原油产量2002-2005年年均增长2%，供需矛盾明显。

o   与此同时原油进口量激增，2003年达到9,102万吨，同比增长31.13%，2004年达到12,272万吨，同比增长34.83%。进口/自产比例从2002年的41%提高至2004年的69.77%。

·      财务表现

o   营业收入、净利润、经营现金流增量显著，主要公司Capex受产能影响增幅有限。

·      历史背景

o   2003-2008受下游产业迅速增长以及能源供需不匹配情况的影响，煤炭行业整体强劲增长，处于量价齐升的阶段；

o   2003年全国煤炭消费量达180,587万吨，同比增长18.59%；全国煤炭生产量达183,489万吨，同比增长18.35%；

o   2003.4.25-2004.10.25，时间跨度1年零6个月，相对指数（煤炭开采II（申万）/wind全A）从1.03点涨到1.98点，涨幅高达93%。

·      财务表现

o   各项指标稳步提升。

·      历史背景

o   2003年银行业表现活跃，年初银监会成立力图建立新的监管和运行体制，催生了银行专业团队、提高了风险管理水平；

o   国家货币政策的调整改善了银行的经营条件，扩大了金融机构贷款利率浮动区间，下调超额存款准备金率；

·      财务表现

o   营业收入、净利润、负债规模显著提升。

·        评价

o   我们通过财务数据发现，除农林牧渔板块以外，其他公司主要财务指标在非典期间仍表现出不俗的增长；

o   但由于2003年受新一轮经济周期及政策的影响，市场资金主要流向“五朵金花”领域，轻工制造、商业贸易、农林牧渔板块呈现跌势。

Part 2 特斯拉国产化供应链

·      第二产业对中国经济影响重大，制造业更为第二产业的重中之重。

o   2012年之前，第二产业占GPD总产值在45%以上，近几年占比略有下滑，但是占比权重仍在40%以上。

o   制造业为第二产业的核心，占比为70%，制造业占GDP整体权重约为30%。

·      汽车产业在制造业占比约为8-10%，为工业制造业贡献“质”与“量”。

o   在营业收入上，汽车制造产业2019年总营业收入约为8.1万亿，较2018年8.3万亿下滑2.4%，在制造业中占比9%，仅次于计算机、通信和其他电子设备制造业的12.11%。

o   在营业利润上，汽车制造产业2019年总营业利润约为4971.8亿元，较2018年5931.7亿元下滑16.18%，在制造业中占比9.92%。

·      新能源汽车渗透率逐年增高，潜在市场巨大。

o   汽车市场经过长年的增长之后，在2017年达到顶峰，增量市场空间有限，2018-2019年市场销量下滑分别为6.94%及9.94%，并且下滑趋势可能仍然继续。

o   新能源汽车销量逐年增长，2019年销量增速为0.86%，同比非能源汽车销量下滑10%，原因受汽车市场整体低迷以及补贴退坡影响，2015-2019年CARG为41.08%；同时渗透率从2015年的0.9%上升至2019年的4.95%，市场前景广阔。

·        2019全年共交付36.7万辆，同比+50.9%；其中Model S/X全年交付6.66万辆，同比-33%；Model 3全年交付30.06万辆，同比+109%。

·        预计未来Model 3，以及以Model 3为平台的Model Y会成为特斯拉的销售主力车型。

·        目前特斯拉现金流能力很大程度可以实现self-funding，可以帮助公司维持可持续的产能扩张，公司未来几年的产能规划在每年增长50%左右，且未来几年融资压力较小。

·        交付量的上升对特斯拉自由现金流的改善有着极大的影响。

·        特斯拉股价频创新高，目前总市值超过1000亿美金，超过大众汽车，成为全球市值第二大汽车公司，总市值仅次于丰田汽车的1973亿美元。

·        上海工厂产能目前占其全球总产能23%，二期工程已开始建设，产能未来有进一步释放空间。

·      从参数上来看，国产新能源竞品较Model 3有较大程度的差距。

·      从销量上来看，特斯拉进口版（58万元）2019年全年售出约三万辆，在20-40万区间，销量遥遥领先。

·      随着Model 3国产化的产能逐渐释放，国产新能源车企的生存空间将会进一步挤压。

·        国产Model 3降价后，预计将对BBA的中低端车型形成一定的竞争力。

·        目前国产Model 3的落地价已经低于同级别的宝马3系、奥迪A4L、奔驰C级等BBA中端车型的价格中间值。

·        中国自主品牌占比有降低趋势，分车型来看，轿车及SUV的的自主品牌经过2017年的高峰后逐渐下滑。若未来Model 3及采用同平台的Y系列价格下探，将对燃油车的自主品牌及合资品牌造成降维打击。

·        汽车产业集群是行业发展的必然趋势，多级供应商在一定区域内形成完备的配套体系会促进产业链融合。

·        产业集群的中心是优质的OEM车企，比亚迪、上汽、北汽当前均为其所在产业集群的核心企业。

·        产业的集群将对企业降低成本有更大的帮助，并且带来更多的就业及经济发展机会，例如：富士康在郑州的建厂对郑州及其周边城市的发展作用；苹果产业链初期对深圳及其周边城市的发展作用。

·      特斯拉已合作及潜在供应链企业：

·      政策支持特斯拉国产化原因：

o   与比亚迪唐系列不同，特斯拉明显更加依靠外部产业链，2020年能否实现80%或完全国产化将对国内新能源产业链上中游企业技术及产能有极大的疏导作用，这也是我国政府大力支持特斯拉国产化的最大原因。

·      我们采用特斯拉 2019 年四季度平均单车成本，假设往后四年平均每年降低 8%左右。随着未来产能的提升，特斯拉供应链市场超过百亿美元。其中，三电供应链市场规模占比最大。预计 2020/21年特斯拉三电供应链市场规模达 130/199 亿美元左右。

·      特斯拉三电供应链

·      从专利数据显示，电池系统相关专利占比超60%。特斯拉电池动力系统包括电池单体、电池管理系统（BMS）、热量管理系统、冷却管理等，其中电池单体占电池动力系统成本70%以上。国产Model3单体能量密度可达300Wh/kg，性能较上一代18650提高约20%。

·      特斯拉电池单体对比：

·      自有BMS保驾护航，高镍低钴提升电池能量密度并降低成本

o   电池单体化学物质成分和比例的不同将直接影响电池性能表现，三元材料中，镍主要作用为提高材料整体能量密度，钴主要作用为稳定材料层状结构，提高整体循环性能。然而，过高的镍含量会导致化学成分不稳定，过高的钴含量会降低能量和容量，并且由于矿产稀缺性，钴价一直居高不下。而特斯拉依靠其日趋完善的电池管理系统BMS及热量管理系统，得以持续减钴降本。

·      高精度的电池管理系统在充分引导电池充放电同时保障电池安全、提高循环寿命。

·      电池管理系统（Battery Management System, BMS）是特斯拉最核心的几项技术之一。锂电池由于具有非线性的充放电曲线，造成不论是电芯或是电池包层面，监测、预估和管理的难度都大大增加。如果管理不当，个别电芯的过度充放电将引起永久性的电池损伤，造成整个电池系统电压、温度不稳定，严重的将导致热失控事件。因此电池管理系统对电池容量、循环寿命和安全性均起着至关重要的作用。自从Model S开始，特斯拉就采用了NCA为正极材料的电芯，与业界更加主流的高镍NCM材料相比，NCA虽然能量密度更高，但是循环寿命更短，稳定性也更差，因此特斯拉依靠其独有的BMS系统保障了更高效电池的稳定使用，在成本及能量密度上做到高于同业。

·      特斯拉的BMS具有两个特点：

o   高精度。根据Sandy Munro和Jack Rickard等人对Model 3的拆解，Model 3的BMS可以将23-25个独立电池组的电压差控制在2-3mV，远低于其他普通电动车的水平；

o   高集成度。特斯拉BMS模块集成了高压控制器、直流转换器和多个传感器，由此可以减少内部通信所需的高压线束，最终减轻总重量并降低成本。

电机篇：特斯拉国产化后再进化，感应电机转向永磁开关磁阻电机

·      感应电机是特斯拉创立之初的“最优”选择：

o   出于成本（全球稀土资本基本集中在东亚，尤其是中国和日本）、退磁风险、技艺成熟（当时感应电机技术已经趋于成熟）等综合因素考虑，特斯拉一代二代产品选择了感应电机作为驱动电机。

·      算法解决控制难题，次世代Model 3开创永磁开关磁阻电机先河：

o   传统开关磁阻电机存在功率输出时扭矩波动问题，需要非常精细的电流控制策略和算法，这也造成其迟迟未能得到大规模应用；特斯拉结合自身数据算法沉淀及国产化后的成本优势，打破永磁/感应电机二分天下的格局，我们预计磁阻电机技术未来将会较大程度影响国产新能源汽车产业链。

·      数据反映次世代特斯拉

·      电机技术优势

o   Model 3的永磁开关磁阻电机具有体积小、成本低、功率高等优点。相比于第一代Model S/X感应电机83%的能量转化效率，Model3的能量转化效率提升至89%，即89%的电能可以最终转化为驱动力，这样便进一步降低了电耗，提高了续航里程。

数据来源：联合电子汽车、 Sandy Munro Model3拆解报告

·      电机控制器是工业变频器的一种特殊应用，核心均为通过电力电子技术对输出电流、电压和频率进行控制，进而控制新能源汽车驱动电机的转速和转矩。

·      IGBT（绝缘栅双极型晶体管）是电机控制器中的核心部件，占电机控制器的成本接近一半。

·      IGBT应用十分广泛，在各个行业中的用途广泛，一般按照电压等级进行区分， 600V 以下的低压 IGBT 产品主要应用于消费电子领域及汽车点火器，高压 则用于智能电网、风力发电、轨道交通领域。电机控制系统的 IGBT 电压处于 600V 到 1200V 之间 。

·      中国目前极度依赖进口，自主化约占比10%。

·      英飞凌、三菱、富士电机皆为IDM模式，即设计+制造。

·      IGBT目前国际发展到7.5代，国产厂家中比亚迪在1200V等级的新能源车18年推出的IGBT4.0，整体技术水平介于国际上4-5代之间。

·      斯达半导

o   公司2020年2月4日上市，公司成立于2005年。

o   据IHSMarkit报告数据显示，在2018年度IGBT模块供应商全球市场份额排名中，斯达股份排名第8位，在中国企业中排名第1位，成为世界排名前十中唯一一家中国企业。

o   自主研发的第二代芯片（国际第六代芯片FS-Trench）已实现量产。

o   IPO拟募集的8.2亿元，实际募资5.1亿元。重点用于支持现有IGBT模块的产品性能升级，其中2.5亿元将投入新能源汽车用IGBT模块扩产项目。该项目已拿到备案文号及环保批文号。

特斯拉国产供应商相关订单情况梳理

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