作者：李文豪

中国股市：

上周主板、中小板和创业板上周表现喜人，实现五连阳。上证指数收涨 3.93%。行业与主题方面，科技、电信板块领涨市场，5G、手机产业链、国产软件等主题受到广泛关注；受益降准消息，券商、银行等金融股大涨；区域发展、军工、环保等相关个股阶段性走强，仅有日常消费指数录得下跌，整体呈现高风险偏好的特征。恒生指数、恒生国企指数分上涨3.63%、3.45%。板块方面，一级行业除公用事业外全部上涨，其中资讯科技业、金融涨幅最大。

海外方面：

美元本周冲高回落，最高升至99.39，在制造业PMI数据爆冷之后遭遇抛售，守在98.42。由于英国议会通过阻止无协议脱欧的法案，令市场担忧缓解，英镑/美元大幅反弹。现货黄金、白银先扬后抑，显示风险情绪逆转。油价大幅上涨，因市场风险情绪升温，再加上鲍威尔讲话试图平息市场对可能出现经济衰退的担忧。

流动性：

全球资金流动方面，上周资金回流货币市场基金，债券型基金流入放缓，股票型基金继续流出。资金加速流出新兴股市（中国流出最大），同时转为流出日本，美股流出有所放缓。上周，中国金融条件偏紧，美国欧洲日本金融条件趋向宽松。

后市观点：

预期的宽松政策正在兑现，下周欧洲、美联储和中国很可能有更多的宽松政策落地，全球风险资产的回暖有望延续。港股流动性获南下资金加持，同时拥有极低的估值和极高的风险溢价，在香港暴乱结束后会有情绪的释放。A股表现会更好，受益于结构性放水，券商弹性最大，科技股成为本轮反弹的主线长期看好，消费股龙头长期看好。

全球

欧央行预计降息，全球更多市场步入宽松行列。俄罗斯央行降息25bp，为年内第三次降息。欧央行将于下周四召开议息会议，目前市场预期降息10bp的概率为54.2%，降息20bp的概率为45.8%。

美国

美国8月ISM制造业PMI跌至49.1，不仅创下2016年1月以来最低水平，且是2016年8月以来首次跌破荣枯线。在分项数据中，新订单指数跌至2012年6月以来新低，就业指数跌至2016年3月以来低位。此外，美国8月Markit制造业PMI终值重回50整数关口，且好于预期，但仍是2009年9月以来最低水平。

美国8月非农就业人口增加13万，为2019年5月以来低位，且不及市场预期。私营领域就业人数显著不及预期，今年至今，私营领域创造的就业岗位是过去6年来最少的。但工资增速却超预期。劳动参与率小幅抬升和失业率的下行表明就业市场整体依然非常紧张，因此工资或仍有上行压力。

鲍威尔在讲话中对美国经济现状表示肯定，但也承认美国经济前景面临"诸多显著"风险，例如全球经济增速放缓、贸易政策不确定性和通胀持续不足2%目标等。CME期货隐含的9月降息25bps的概率为94.6%，降息50bps的概率为0%，不降息概率为5.4%。

中美将于10月初在华盛顿进行第十三轮经贸高级别磋商。9月5日，国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美国贸易代表Lighthizer以及财长Mnuchin通话，双方同意10月初在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商。受此提振，全球主要市场上涨，美债利率也有所攀升。

中国

中国央行周五宣布全面降准0.5个百分点，并额外小范围定向降准1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施，每次下调0.5个百分点。在此之外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。

针对央行降准，中国人民银行有关负责人表示，降准支持实体经济发展。此次降准释放长期资金约9000亿元，其中全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元。

有分析称，本次降准采用"普遍降准＋定向降准"相结合的方式，而不是像以往只采用其中一种的方式。相似案例主要出现在2015年，当年央行先后实施了4次普降+定向的降准操作。当年央行也实施过多次"普遍降准+定向降准"操作。

市场预计，央行仍将在本周下调7天逆回购、MLF政策工具利率。内部方面，需要降低实际利率改善企业资本回报率；外部方面，我国经济表现并不优于当前降息的多个国家。

上周上证综指总成交额 1.3万亿元。成交量进一步放大，周四单日成交3,400亿，带动指数突破7月31日高点。

P5-6-7

资料来源：wind，GICS一级行业

海外中资股第19周流出，资金由股向债流动加速。

跨资产：由股向债轮动持续，货币市场转为流入。股票型基金流出略有加速；本周全球资金继续流入债券型基金，但较上周规模略有减少。同时，货币市场基金转为流入。

 跨市场：美股流出放缓，新兴流出持续加速。发达市场流出44亿美元，较上周流出45亿美元略有放缓；本周美股流出有所放缓，录得26亿美元净流出（vs. 上周流出33亿美元）；日本股市本周转为流出，规模为9亿美元（vs. 上周22亿美元净流入）；发达欧洲股市本周流出放缓，录得3亿美元净流出（vs. 上周29亿美元净流出）。本周新兴市场流出加速，规模为39亿美元（vs. 上周29亿美元净流出）。

P12 三个图

• 本轮消费股狂欢并不是普涨机会，而是结构性机会。集中度提升的预期更被看重，比如奶粉、啤酒、运动服装。而行业规模增长是逻辑的加持，但不是主要逻辑，比如乳业。

• 品牌、渠道，是龙头公司的两个要素，也是护城河。但护城河会随时变化，任何一个要素的缺失都会使护城河面临证伪。对于品牌驱动的公司，要判断其品牌定位面临的市场厚度，以及的知名度和未来的持续性，品牌是最强的护城河，投资者可以忍受较低的风险回报率。对于渠道驱动的公司，要深入研究其产品受众和渠道的契合，对管理团队和渠道差异化的研究，和渠道的跟踪是判断公司增速的关键。寡头竞争是渠道导向的公司最理想的现状，通过收割其他竞争对手（包括渠道下沉）获得稳固增长，因此即使经济下行，行业萎缩，竞争加剧，龙头公司的估值不降反升。

• 一切战略的根本——管理见真章。龙头消费公司管理出色是贯彻一切战略的根本。公司治理的改善、让渠道商来赚钱、企业增加招商和直控终端，核心产品升级换代、组织机制的变革、紧抓消费领袖、信息化和大数据的赋能以及拉伸品牌张力等等正确的战略，难的不是做 PPT和喊口号，而是通过管理架构、企业文化、激励机制等方式强执行、强落地。

• 消费公司也可以是中国的核心资产吗？当然是。中国缺好的民族品牌，尤其在必需消费品领域。衣食住行各个行业龙头都有志在"冲出民族、走向世界"的潜在标的。

• 消费股的高估值会持续，判断何时会结束的标志，不是盈利预测，而是对护城河的判断和理解。即使现在看起来估值很高的公司，长期看护城河不会被挑战，长期也一定会赚钱。