《GMT, 我们不是TOO GOOD TO BE TRUE》

——中国崛起的民族品牌要敢于向有色眼镜说NO

香港德图资本有限公司

（1）只看数据必然导致不理解：调查只依赖二级数据研究（secondary research）而不做初级数据研究（primary research）是极不专业的，用数据解释数据是没有意义的，只看报表就给出"投资者应该规避该股票"的建议是极不负责的，尤其是当外资机构在研究一个他们并非了解和熟知的国家的本土消费品品牌的时候；

（2）不深刻理解中国市场必然导致看不懂：中国的消费品市场是一个庞大的碎片化的复杂系统，中国的一二三四五线城市乃至农村，各个级别的消费品市场都是一个独特的生态、消费者都有鲜明的消费习惯，只有本地人才能最成功的卖给本地人东西，这是消费品行业的本质导致的，也是伴随着经济增长民族品牌必然崛起的核心，而对中国市场的了解恰恰是外资品牌和境外资本缺乏的；

（3）看不懂就怀疑"造假"，居心令人怀疑。

（资料来源：招商证券）

1、自下而上的线下活动推广成功模式是飞鹤最大的竞争力

      德图认为，中国的消费品推广模式从最初以来的重在强调广告投放、品牌宣传，再到互联网背景下的所谓的"精准营销"，都是向第三方流量端口和入口支付购买费用，这种模式下资本效用边际会迅速递减，这种方式在会计核算上面虽然被通常界定为可变成本，但是在商业实质角度上看，已经成为了每年必要的固定投入，且这种固定投入带来新增边际效应持续递减，因此，找到新的可变成本边际贡献大于综合固定成本才是消费品增长的根本。

       不同于国外品牌主打北上广的一线市场策略，飞鹤自2013年启动下沉市场线下市场的推广活动，在推广期初，由于地域、文化、消费能力、品牌认知度等各方面条件都不成熟，并没有对于飞鹤的销售增长带来实质性变化，但这种坚定和持续为飞鹤积累了大量的数据和经验，并逐渐摸索出一条针对不同区域、不同文化、不同消费特点的线下营销模式。自2016年起，飞鹤的线下推广活动的效率首次超过了传统广告营销投放，2017年6月，飞鹤同时在北京、天津、郑州、南宁、武汉、西安等四十个城市的发力，当年就实现了销售收入增长56.26%, 净利润增长185.66%, 2018年继续保持高速增长，销售收入增长55.48%，净利润增长93.26%，而同期的澳优和贝因美的增速都明显低于飞鹤，且销售费用增长率都高于当期收入增长率。

（数据来源：招股书 、公司年报）

      在这种增长的背后，是飞鹤持续多年深耕线下渠道的结果，而不是简单的营销投放，因为飞鹤的线下活动方式是直接面向消费者终端，以最有效、最直接、最高效的方式绕过了传统渠道的费用壁垒，打通了中国市场推广的第二条路。从上图可以看出，飞鹤线下活动开支的费用从2016年的2.33亿增长到2018年的8.65亿元，年复合增长率92.67%，广告开支从2016年的4.88亿到2018年的11.67亿，年复合增长率54.64%，销售收入增长从2016年的37.24亿到2018年103.92亿，年复合增长率67%，因此飞鹤线下活动的高效贡献（线下销售杠杆）是飞鹤超越其他竞争对手的核心壁垒。

（数据来源：招股书 、公司年报）

      单从指标上看，飞鹤线下活动的费效比（线下费用比线下收入）已经下降，从最初的6.48%到2018年接近10%，但是这种高效的推广模式仍旧带来边际贡献，仍旧可以在相当长的一段时间跑赢其它竞争对手，其他对手实现赶超，除非找到第三条路或者能比飞鹤在第二条路做的更好。

2. 对于经销商的管理模式是飞鹤优于外资奶粉品牌和国产奶粉品牌的另一大核心优势

德图认为，不同于一般意义的生产商和经销商的销售确认制，飞鹤团队采用了销售管理模式，即针对每个经销商所属区域的特点制定接地气的线下营销方式，对于价盘、数量精准的管理和把控，将行业内部潜规则的流货和串货实行零容忍，始终确保和经销售能够实现中间利益再分配。

      与之相比美赞臣、雀巢、惠氏等外资品牌，一直到17、18年才逐渐认识到下沉市场的重要意义和重要性，但却苦于始终找不到和经销商有效的合作模式；而国内品牌君乐宝、伊利、雅力士等，和经销商都采用销售确认制，不对经销商的销售模式、推广方案、投放区域、费效提升做管理和把控，只是把经销商作为自己确认收入的对象，而飞鹤却聚集了上千个和自己品牌绑定的经销商。

河南地区飞鹤、美赞臣两家经销商模式对比

      纵观外资品牌，利洁时（美赞臣）2019年三季度婴儿配方和儿童营养（IFCN）业务收入同比下滑3％，中国区收入同比也出现了下滑；雀巢（NESN-CH，2018年中国地区收入占比8.5%），中国市场表现平淡，2019年前三季度公司实现同比内生增长3.7%。德图以飞鹤和惠氏为例，从产品结构、市场定位、渠道、战略等方面对内资和外资品牌进行全方位对比。我们认为飞鹤的渠道体系构建起的强护城河模式，产品策略依然奏效，品牌建设卓有成效，能够支撑企业在高基数之上仍能够稳健增长。

飞鹤、惠氏全方位对比

3、飞鹤上市后将采用更加精准有效地方式扩大在渠道上的优势和壁垒

无论是蒙牛、伊利、澳优、贝因美、君乐宝，还是外资品牌美赞臣、惠氏、雀巢，组织构架都以事业部为单位经营，是利润的考核单元。中国市场虽然潜力巨大，但是区域繁多、地方文化各不相同，区域品牌认知度和接受度差异巨大，线下活动的推广方式会面临诸多难题，而飞鹤是中国奶粉品牌最早深耕线下市场，在经营区域、经销商数量、门店数量都是第一，这就像拼多多独一无二的熟人销售推荐渠道一样，拥有广大的buyer base和品牌渠道优势。

      德图已经确认，2019年飞鹤开始在部分区域采用更为有效的包场模式，而品牌渠道优势和客户基础，给飞鹤2019年利润率带来大幅提升。

著名内资奶粉品牌对比

      综上所述，飞鹤持续的增长和盈利能力并不是简单几个财务数字的表述，而是多年精益求精渠道管理、品牌建设、区域和地域文化协同的必然结果

——GMT错误观点1：飞鹤乳业高增长没有依据；

——GMT错误观点2：飞鹤品牌建设不如外资；

——GMT错误观点3：飞鹤产品研发费用不足；

上述错误观点以及其他更奇怪的观点我们已经在内容正文中进行正面说明，在这里不做过多分析。

      最后，再回到企业核心的品牌价值，著名消费品研究机构尼尔森通过营养功效、品牌地位形象、品质保证、消费者关系、营销、产品特点六个维度深度剖析品牌力，并让内资、外资各主要品牌的消费者为奶粉企业打分，飞鹤等国产品牌在大多数指标上已经超过外资。在消费者心目中，外资品牌的价值已经不是牢不可破的堡垒，民族奶粉品牌建设已经颇有成效。我们应该给予 民族品牌更多信心。